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发展地方债应兼顾防风险与促增长

2019-02-18 07:34
作者:刘丹 李惠 刘锋
来源: 中国证券报

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  2019-02-18第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定:在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元;授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。

  笔者认为,此举对加快地方政府债券发行使用进度,保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板有着积极的促进作用,从而更好发挥积极的财政政策作用,保持经济持续健康稳定发展。

  地方债发行差异化明显

  从以往地方债发行时点来看,每年由于审批限额时间较晚,年初地方政府债发行中断,审批后的集中发行对市场会造成冲击。提前下达债务限额,将有利于平滑地方债发行进度,避免对市场造成供给冲击,同时对稳定投资、保持经济稳定也会起到重要作用。

  专项债相当于专款专用,项目收益专项债追求项目收益自平衡。从各省份发行情况来看,专项债的发行规模与债务风险大致相匹配。总体来看越是风险高的地区,专项债发行规模越低。

  用“债务限额”-“债务余额”得出“可新增债务规模”,各省份的可新增债务规模也体现出与地方债务风险情况大致相关的特征。综合各省专项债发行与可新增债务规模情况,除了总体上体现出防风险的思路,个别省份体现出向区域发展战略倾斜的特征。诸如新增债规模靠前的除了北京、上海、广州这样的债务风险较低的经济强省,还包括贵州、辽宁、陕西等省,反映出对这些地区的区域发展战略的政策倾斜,这些地区也将是未来重点建设的地区,财政的支持力度也会较大。

  目前地方政府债务管理越来越规范,从总量上通过债务限额来约束地方政府债务扩张,通过一般债和专项债的明确分类来分离偿债资金来源,通过各地区债务限额的差异化兼顾防风险与促发展。

  值得关注的是,从2019年开始,未来5年地方债到期偿付压力快速增加,压力最大在2023年。因此在新增地方债发行期限上,拉长期限可以缓解密集到期压力。由于政府投资的项目一般都有投资期限长的特点,拉长投资期限与项目收益时点相匹配,也是客观要求。2018年7月以来372只新增专项债发行期限集中在5年及以上,有利于缓解未来债务集中到期压力。笔者建议地方政府债可以通过测算项目回收期,进一步增加10年期及以上期限的债务发行规模。

  地方债市场存在的一些问题

  交易占比过低,流动性差。截至2019-02-18,地方政府债存量规模为18万亿元,超过国债的14.4万亿元和政策银行债的14.2万亿元的规模。其他金融债为5.7万亿元,合计金融债不足20万亿,与地方政府债规模相当。但地方政府债成交额占比却远低于国债和金融债。2018年地方政府债成交占比有所上升,但整体仅在4-5%的水平,与国债的13%和金融债的44%相比,其市场流动性非常差。

  地方政府债定价扭曲,持有机构单一。流动性差的原因在于地方政府债在定价上市场化程度不高,风险评估和信用评级不够科学透明,风险收益不具备投资价值,导致持有机构过于单一,且以配置需求为主。

  由于地方政府债虽然明确发债主体,自发自还,背后的信用支撑应该是所在省级政府的信用,但在发行定价方面,地方政府债总体上市场化程度不高,在发行的时候定价存在扭曲,与国债利率接近,没有体现明显的信用风险溢价,因此对投资机构的吸引力较差。发行利率过低,导致一二级市场利差较大。因此,机构投资者的参与热情不高。由于考虑政府存款等竞争因素,商业银行成为主要的配置机构。

  2019-02-18,财政部要求地方政府加快专项债发行,亦对发行利率作出指导,要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP。随着定价更趋灵活,市场化程度提高,使得地方债一二级市场利率趋于一致,这也大大增加了地方债的投资吸引力,增加了市场的流动性。相对于AAA企业中票收益率,地方政府债利差波动幅度更大,2018年年初利差超过100bps,体现出市场化程度不高,定价扭曲,也更能体现出其投资价值较低。目前大致稳定在50-70bps区间,投资价值有所体现。

  从中债登公布的数据来看,商业银行仍是地方政府债的主要持有者。随着发行利率上浮,地方政府债的投资价值有所释放,其他机构投资者的参与热情有所增加,2018年10月底商业银行持有占比69%,占比较2018年6月底的74%有所下降。

  11月中国人民银行、财政部、银保监会联合发布了《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》,地方债柜台业务的开通,扩大了地方债投资者的范围,有望提升地方债交易的活跃度和流动性,完善定价机制,将对一级市场发行产生正反馈作用。

  目前的地方债定价仍然存在扭曲情形。从发行利率来看,在2018年8月前,由于各地区信用资质不同,地方债与国债利差存在一定差异,北京、上海等地区几乎是贴着国债收益率发行,而贵州、黑龙江、吉林、内蒙古、天津等省市与国债利差超过50bps。在8月14日财政部指导地方政府专项债发行票面利率至少上浮40bps以后,二级市场各省地方债票面利率基本稳定,基本上利差在40bps-50bps,差距不大,与发行利率稳定有很大关系。确定发行利率上浮区间,虽然增加地方债的投资吸引力,但从目前的市场定价来看,反而扭曲了定价效率,没有体现出各省份的信用资质差异和标的项目的风险状况。更多的是“政策”定价,而不是反应风险和信用的市场定价。

  从评级上看,各省份信用差异明显但发行的地方政府债券信用评级没有体现出差别,都是AAA。从各省份目前债务水平来看,各省差异明显。债务水平比较高的地区集中在欠发达地区,发达地区天津、重庆债务水平也较高。

  完善地方债市场建设政策建议

  地方债发行本着量入为出的原则,同时完善政府会计制度,编制政府资产负债表,提高地方融资活动透明度,破除官员政绩考核的“唯GDP论”。改革措施主要针对转变政府职能,抑制地方政府过度投资、不计成本的举债需求。目前关于地方政府债务相关的法律、法规制度方面的建设已初成体系。主要包括地方政府举债法律制度、约束机制、债务风险管理体制建设等方面。

  2019-02-18,财政部印发《地方政府债务信息公开办法(试行)》,自2019-02-18起实施。地方政府债务包括地方政府一般债务和地方政府专项债务;地方政府债务信息包括预决算公开范围的地方政府债务限额、余额等信息以及预决算公开范围之外的地方政府债券发行、存续期、重大事项等相关信息。该办法的实施将有助于提升地方债信息透明度,缓解市场信息不对称,有利于市场充分定价,使地方债市场机制建设又进一步。

  笔者认为,在以下几个方面仍有完善空间:一是建立推动地方政府债券的市场化发行制度,完善市场化发行与定价机制和信用风险管理机制,建立市场化地方政府债券信用评级体系。新公布的《地方政府债务信息公开办法(试行)》将显著增加地方政府财政收支和专项债项目信息的透明度,同时应增加地方政府债定价的市场灵活性,形成市场定价机制,信用评级体现各地方信用资质差异,市场化的发行定价机制应充分体现不同发债主体和不同专项债的价差。

  二是多方面提升地方债市场流动性。首先,要扩展地方政府债券投资者基础。目前地方政府债券持有过度集中于银行体系,虽然随着投资价值的显现其他机构有所增持,但由于期限结构和定价扭曲,整体流动性仍严重不足。应当通过地方政府债券税收优惠政策吸引长期资金诸如社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等长期机构投资者购买地方政府债券。

  建议将地方债纳入全国社会保障基金理事会自主管理、直接运作的社保基金投资范围,并提高委托社保基金投资管理人管理和运作的社保基金中地方债投资比例。明确各省市统筹管理的地方社保基金、各类住房公积金可用于投资本地区发行的地方债,鼓励企业年金管理人投资地方债。目前个人投资者允许参与柜台交易且门槛较高,可降低门槛,并开放交易所市场。

  其次,地方债流动性问题的解决还可以通过调整风险资本权重来改善,对地方债政府债实施零资本计提,以缓解商业银行持有地方债的流动性压力,增加商业银行的配置热情。

  最后,可以开发相关的诸如地方债ETF等金融产品和其它金融创新工具,引入商业银行等金融机构作为做市商,并考虑将其作为质押融资工具,大幅提升地方政府债的流动性,提高资本市场的效率和价格发现功能。

(文章来源:中国证券报)

(责任编辑:DF407)

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